华泰 | 固收：本轮股债跷跷板评估
2026-10-26 · 股票配资在线
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近日的股市下跌推动资金流入债市避险，国债ETF和货币类产品较为明显。基本面和融资需求决定债市风险仍不大，但鉴于债市赔率降低、监管态度有变化，避险资金的交易属性决定其随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动。一是增强灵活性甚至小幅止盈并注重持仓品种的流动性；二是避其锋芒，品种选择上对监管态度有敬畏之心；三是微调持仓结构。之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向 5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会。信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主。未来两周重点关注资金面，周五MLF已经缩量，如果出现大行融出和资金面收敛，提防阶段性止盈压力增大。
1）上半年M2增速高达8-9%，同期贷款增速仅5-6%。与此同时贷款、存款利率缓步下降，企业加速结汇，都印证宏观流动性非常充裕。2）低利率驱动居民存款搬家，分红险、理财、基金等成为主要载体，带来旺盛的股债配置需求。3）上半年债券对基本面逻辑一度脱敏。此前市场对基本面的共识是新经济强旧经济弱、外需强内需弱，全年目标压力不大，对应政策以稳为主，因此基本面数据波动对债市影响有限。
近几年经济的季节性规律是，一季度开门红，二三季度环比走弱，四季度政策脉冲，该节奏在今年继续演绎。9月在政策追赶与出口拉动之下基本面阶段性企稳，但市场对中长期的经济前景仍存疑虑，尤其是明年的经济预期仍有待进一步支持。一方面，明年存在换届、房地产新政、化债新三期叠加。另一方面，明年的出口和通胀都面临高基数，国内AI投资是亮点，但融资目前主要在海外。如果没有增量政策，名义和实际增速大概率小幅放缓。此外，本轮政策以结构性支持为主，市场化融资需求依然偏
弱，决定了债市面临的基本面环境整体仍偏有利。
今年以来货币政策维持支持性立场，但实际力度偏稳健中性。9月底PSL降息和结构性工具加码是货币政策发力的第一个标志。更关键的信号是上周央行宣布政策利率换锚，隔夜取代7天。本次操作不能理解为“降息”，但换锚后政策利率中枢实质性下移。不过债市对资金利率中枢下移的交易已做了部分抢跑。我们认为利率短期进一步下行的空间比较有限。但中期看，基本面压力决定了货币政策“易松难紧”，股市下跌也凸显“稳预期”的必要性。不过，近日利率过快下行也引发了监管的关注，长久期国债需要有敬畏之心。
上半年股债关系由流动性主导，当前流动性的“增量逻辑”边际弱化。此外，本轮股市调整斜率较大， 从股市撤出的资金可能阶段性直面“买什么”的问题 。 而债市恰逢基本面与货币政策逻辑支撑，因此承接了部分股市资金，尤其是国债ETF和货基等。短期债券市场面临供求格局和流动性环境比股更加友好，但仍需提示几点风险：一是利率绝对水平低，对配置盘吸引力下降。二是利率过快下行已经引发监管关注，要保持一定的敬畏之心。三是如果股市出现转机，基于24年经验，风险偏好切换可能引发近日涌入债市的资金撤离，可能带来一定的市场冲击。
风险提示：理财赎回引发流动性冲击，避险资金撤出，资金面收紧，年底政策超预期。
上周债市资金面均衡偏松，股市继续走弱且大幅波动，央行宣布政策利率换锚，收益率先下后上。周一早盘受经济数据好于预期影响，利率小幅上行。 午后 金融街 论坛召开，央行宣布研究择机换锚，收益率快速转下。周二债市继续交易宽货币预期，央行宣布连续多日开展隔夜逆回购，T、TL午后明显拉升并创年内新高，收益率全线下行。尾盘债市回吐部分涨幅。周三早盘债市窄幅震荡，午后资金面边际收敛，叠加止盈情绪升温，收益率小幅上行。周四早盘匿名隔夜资金恢复供给缓解资金收紧顾虑，股市明显下跌，债市收益率全天先下后上。周五早盘A股大幅下挫，收益率下行，午后股市由跌转涨并大幅拉升，长端收益率震荡上行，尾盘央行宣布MLF缩量续作。全周来看，10年期国债活跃券收益率下行1BP至1.63%，10年期国开债活跃券收益率下行2BP至1.67%，30年国债活跃券收益率下行2BP至2.07%。30-10年期限利差整体持平，10-1年期限利差收窄，信用利差收窄。
近几周A股大幅调整，成为市场核心关注点。尤其是科技板块从高点回撤近四成，市场情绪已在上周已经走向极致。而同期债市表现整体偏强，TL在9月下旬突破前高后一路向上。不过上周随着隔夜换锚“利好落地”，止盈力量开始出现，我们上周提醒提防波动增大。股债也在跷跷板效应和流动性冲击中反复切换。本轮股市下跌对债市有何影响后续又将如何演绎我们本周对此简要探讨。
传统框架下，股债往往是负相关资产，但实际中二者的影响因素众多，有时也呈现出同向关系，背后的驱动因素是关键。经验上，股债同涨同跌一般发生在流动性驱动的行情中，而跷跷板效应一般发生在基本面驱动的行情中（经济基本面→股市盈利/货币政策→债市）。
以今年为例，上半年股债更多表现为同向关系，下半年则更多表现为反向关系。 上半年股市演绎结构性牛市，科创板涨幅达54%，同期10年国债收益率下行11BP，30年国债震荡走平，但TL走出筑底上升趋势，股债双牛格局清晰。下半年股市行情逆转，股指自7月高点回落，而债市牛市加速，30年国债收益率自7月以来单边下行近20BP。
1）上半年M2增速高达8-9%，同期贷款增速仅5-6%。与此同时贷款、存款利率缓步下降，企业加速结汇，都印证宏观流动性非常充裕。
2）低利率驱动居民存款搬家，分红险、理财、基金等成为主要载体，带来旺盛的股债配置需求。 上半年住户存款同比少增3.19万亿。其中，分红险凭借保底加浮动的结构成为存款的主要替代品，上半年分红险原保险保费收入达10126亿元，同比增长94.4%，在人身险公司总保费中占比突破35%，为2015年以来高点。“固收+”等含权产品规模同步扩张。上半年“固收+”基金增长至3.5万亿，较去年底增长30%。理财二三季度连续扩张，9月总规模突破35万亿。年金出于绝对和相对双重考核压力下也加大权益仓位。不难看出，以上产品都具有“混合型”特征，同时配置于股债。
3）上半年债券对基本面逻辑一度脱敏。 此前市场对基本面的共识是新经济强旧经济弱、外需强内需弱，全年目标压力不大，对应政策以稳为主，因此基本面数据波动对债市影响有限，投资者更多根据资金、机构行为、技术面交易。股市也呈现类似特征，上半年地缘冲突扰动不断，但股市更多演绎产业逻辑。
但下半年尤其9月以来，市场环境发生了几点变化：
首先，投资者开始对明年的经济预期进行定价
近几年经济的季节性规律是，一季度开门红，二三季度环比走弱，四季度政策脉冲，该节奏在今年继续演绎。 数据上看，在经历了二季度GDP同比下滑后，7、8月内需数据仍未见改善，社零同比分别仅增长0.6%、0.4%，固定资产投资累计降幅从上半年的5.7%扩大至前8个月的7.2%。这使得市场一度对全年增长目标的信心出现动摇。在此背景下，9月政策性金融工具开始落地，9月28日国常会部署加大逆周期调节力度，提到“努力完成全年经济社会发展目标任务”，次日PSL降息、再贷款扩容与居民购房贷款贴息相继公布。政策紧迫感看似有所提高。在政策追赶与出口拉动之下，三季度实际GDP增速回升至4.5%，9月投资、消费也阶段性企稳。
但市场对中长期的经济前景仍存疑虑，尤其是明年的经济预期仍有待进一步支持。一方面，明年存在换届、房地产新政、化债新三期叠加。 居民就业收入有待传导，现房销售新政存在短期制约，地方财政和企业现金流等问题尚未解决，内需企稳的动能可能仍有待强化。另一方面，全球AI资本开支放缓担忧出现，明年的出口和通胀都面临高基数，国内AI投资是亮点，但融资目前主要在海外。如果没有增量政策，名义和实际增速大概率小幅放缓。下一个关注点转向12月政治局会议和中央经济工作会议，尤其是地方财政缺口是关键。
此外，本轮政策以结构性支持为主，市场化融资需求依然偏弱，决定了债市面临的基本面环境整体有利。 购房贴息政策覆盖精准但总量效应有限，政策性金融工具和再贷款均定向投放于新质生产力。从融资需求看，9月信贷、社融更多由季末投放和政府融资带动，居民和地方政府（城投）等仍处于信用收缩阶段，内生需求修复仍不充分。四季度政策性金融工具、政府债等开始提供支持，但居民贷款仍在净偿还，融资改善主要集中在政府和政策支持领域，市场化需求不足。
其次，货币政策出现边际变化，债市开始交易宽松预期
今年以来货币政策维持支持性立场，但实际力度偏稳健中性。 年初央行宣布结构性降息后就不再有实质动作。期间资金面一度宽松，但二季度回归中性水平。市场对降准降息的期待始终不高，这使得政策利率锚成为利率下行的核心制约。
9月底PSL降息和结构性工具加码是货币政策发力的第一个标志。 9月29日，央行宣布PSL利率下调25BP至1.5%，支持领域扩展至“六张网”建设。同时科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度分别增加2000亿元、5000亿元。尽管以结构性支持为主，但已初步释放出货币政策支持内需的信号，PSL降息也实质降低了银行负债端成本。
更关键的信号是上周央行宣布政策利率换锚，隔夜取代7天。 这是2024年6月 陆家嘴 论坛确立7天期逆回购利率的主要政策利率地位之后，政策利率框架的又一次换锚，意义重大。我们认为选择在此时换锚可能有几点考虑：一是D R001 本身已经成熟，隔夜成交占比在90%以上，最有代表性；二是央行实际调控早已围绕DR001展开，但公开市场操作主要品种和政策利率期限仍是7天，工具与目标需要尽快匹配。
本次操作不能理解为“降息”，但换锚后政策利率中枢实质性下移。 三季度DR001基本围绕在1.4%附近运行，实际锚定7天逆回购，若后续转为锚定隔夜逆回购，相当于中枢降至1.25%。短端资金利率中枢的下移有望打开整个收益率曲线的空间。此外，大企业贷款利率正在逐步从挂钩LPR向挂钩DR001转型，意味着资金中枢下移也能打开贷款等广谱利率的空间，对长债也有比价效应。
不过，10月之后资金面明显转松，超长债利差提前压缩，债市对资金利率中枢下移的交易已做了部分抢跑。叠加近日监管对长债利率有所关注，金融时报发文称“市场各方要避免将央行操作机制改革举措当作降息来炒作”，我们认为利率短期进一步下行的空间比较有限。
但中期看，基本面压力决定了货币政策“易松难紧”，股市下跌也凸显“稳预期”的必要性。 明年稳增长压力大概率大于今年，土地出让进一步承压，化债资金缺位，出口高基数等挑战待解，货币政策仍有必要保证支持力度。外部加息是一大制约，但更多影响节奏。关注明年初开门红阶段货币政策小幅宽松的契机。
最后，债券市场在本轮股市调整中承担了避险等功能
上半年股债关系由流动性主导、受产品负债端驱动，理财、分红险与固收+在净申购过程中同时配置股债，赎回时又同时抛售股债，使得跷跷板机制阶段性失效。
当前宏观流动性依然充裕，但临近年底，流动性的“增量逻辑”显然边际弱化，海外流动性甚至已经进入紧缩周期。 更重要的是，本轮股市调整斜率较大，前期上涨下跌空间严重不对称导致拥挤筹码集中出清，几个股指阻力位被接连突破。 在此背景下，从股市撤出的资金可能阶段性直面“买什么”的问题。而债市恰逢基本面与货币政策逻辑的支撑，因此承接了部分股市资金，尤其是国债ETF和货基等。
1）二永债等“固收+”基金的主力品种在本轮股市下跌中并未出现大幅调整，说明“固收+”赎回冲击被其他类型产品扩张所吸收，尚未波及债券。
2）30年国债ETF份额快速上升。 博时30年国债ETF份额从9月25日的2.18亿份增至10月23日的2.69亿份，其中10月20日至23日四个交易日增加0.25亿份、增幅10%；鹏扬30年国债ETF份额同期从3.40亿份增至3.76亿份，两只产品合计规模已超过750亿。 背后的申购主体中包括部分专户与“固收+”产品。这类资金申购超长债ETF的目的一是对冲避险，二是以持有票息资产的方式避免在下跌趋势中过早抄底。
3）二级现券数据来看，10月以来超长债的买入主力依然是基金，累计净买入 433 亿。其次是“其他类”296 亿，再次是理财 57 亿。 总体看广义基金在积极通过债券对冲股市。
因此，本轮股市下跌从风险偏好、资金平衡等角度对债市整体偏正面。 往后看，股市情绪已经趋于极致，上周五成交放量是积极信号。但筹码彻底出清和市场的真正好转还需要时间。关注后续的三季度业绩、公募持仓集中度变化、APEC会议前后风险偏好改善等机会。在此期间，债券市场面临供求格局和流动性环境比股可能更加友好。
一是，经过本轮下行，利率绝对水平更低，对保险、年金等绝对收益资金的吸引力已经下降。今年配置盘需求本就不强，提防后续保险等兑现浮盈以弥补股市亏损的可能（目前不确定性还较大）。
二是，利率过快下行已经引发监管关注。在累积了一定的涨幅之后，面对监管态度变化，要保持一定的敬畏之心。
三是，机构行为方面，如果股市出现转机，基于24年经验，风险偏好切换可能引发近日涌入债市的资金撤离，可能带来一定的市场冲击。或者债券“滞涨”，股市又持续调整，仍可能引发混合型理财等产品赎回，并对债市造成一定的影响。
对应到债市操作上：短期看不到大风险，但鉴于赔率降低（利差已经全部压平）、监管态度有变化、避险资金随时可能撤出，建议整体保持持仓、适度微调、应对波动。第一，小幅止盈并增强灵活性、注重持仓品种的流动性；第二是避其锋芒，保持对监管态度的敬畏之心；第三微调持仓结构。我们之前建议30年国债+5年期及以上信用债+存单组合，建议部分转向 5-7年政金债、长久期地方债、浮息债寻找利差压缩机会。信用债不再建议过度拉久期，以3年左右期限挖票息为主。中期看，基本面和资金面对债市整体有利，且市场对明年基本面预期一致，12月政策博弈窗口之前仍以积极心态应对。
未来1-2周重点在于资金面，周五MLF已经缩量，如果下周大行融出和资金面同步收敛，或央行对长债利率公开表态，阶段性止盈压力可能增大，适度微调后等待调整后的配置机会。
本周核心关注：我国9月工业企业利润、海外央行利率决议、美国三季度GDP及9月PCE、税期等。 周一为缴税截止日，关注税期资金面表现。周二将公布我国9月规模以上工业企业利润，关注国内企业盈利情况。周四美联储及欧洲央行将公布利率决议，美国将公布三季度GDP及9月PCE，关注海外经济、通胀表现及货币政策取向。周五日本央行将公布利率决议，关注其政策调整。
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